造纸包装行业：期待需求复苏引领的补库存周期

造纸行业在2020 年下半年将进入新一轮的主动补库存周期：我们通过分析历史数据，发现从2016 年11 月至2020 年1 月，造纸行业经历了一个完整的库存周期，依次包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，上一个被动去库存的周期体现在2019 年5 月至2020 年1 月，表现出价格稳定在低位而产量同时稳定，并且库存逐步减少。疫情的发生对于需求产生了延迟作用，我们认为，新一轮的补库存周期将在2020 年下半年开启，从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。

供给平稳，需求分化，文化纸下半年需求向上弹性较大：文化纸和包装纸在下半年新增产能较少，供给趋紧。核心在于需求。随着国内疫情基本控制，下半年各地区高校恢复完全正常的概率很高，9 月份开学季购买教材教辅的需求将恢复正常，文化纸上半年的需求减少在下半年将不复存在，边际得到改善。包装纸的需求受出口影响，海外疫情的不确定性将给包装纸的需求带来风险。我们估算若到7 月底疫情得到控制，那2020 年包装纸的出口量将同比减少7.35%。若到12 月底疫情才能得到基本控制，则出口同比减少17.65%。国内需求的恢复，将使得包装纸边际需求向上的确定性很大。生活用纸的需求相对较稳定。

木浆价格底部震荡，废纸价格小幅回升：全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下，浆价上行动力不足。预计浆价仍将维持低位震荡，从而文化纸的吨毛利将会呈现较大确定性的上升。2020 年为外废禁止年，截至2020 年第八批外废核定总量同期同比下降66.07%。下半年废纸进口减少是必然趋势，国废价格将随着需求回升有小幅的反弹，包装纸的吨毛利向上的确定性较大，但幅度有多大取决于疫情的控制情况。

估值与投资建议：文化纸方面，下半年业绩反转确定性高，估值居于低位，首要推荐，重点推荐太阳纸业。生活用纸方面，业绩稳健，确定性高，估值较贵，次要推荐，推荐中顺洁柔。包装纸方面，下半年需求反转确定性高，但弹性存在不确定性，推荐山鹰纸业。包装方面，将跟随下游需求回暖而反弹，重点推荐奥瑞金、劲嘉股份、裕同科技。

风险分析：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险；海外疫情发展超预期风险。